美国Q2 GDP超预期，经济要软着陆了吗？

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全球宏观周报· 第121期

王茂宇 宏观分析师

王胜博士宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

周观点：美国Q2 GDP超预期，经济要软着陆了吗？

Q2美国实际GDP超市场预期，投资回暖为主因。当地时间7月27日，美国经济分析局（BEA）公布的23Q2实际GDP同比2.6%，环比0.6%，大超市场预期，但与我们预测较为相近。二季度美国经济超预期主要来源于私人投资回暖，其中以交运设备、制造业建筑投资改善为主，而库存也并未出现此前市场担忧的大幅去化。二季度实际GDP同比贡献中，居民消费小幅较一季度回落0.1个百分点至1.6%，而私人投资较一季度大幅改善1个百分点至-0.6%，美国贸易逆差小幅收缩。

交运设备投资、制造业建筑投资驱动经济超预期。1）非住宅投资：交运设备投资回暖印证强耐用品新订单，制造业建筑投资激增反映美国产业政策刺激。2）住宅投资：因传导时滞，新屋销售改善尚未影响GDP。3）私人库存并未出现此前市场担忧的大幅去化。美国库存是供需两端作用下的结果，在美国居民消费稳健，工业生产韧性的情况下，年内美国很难出现“衰退式”去库存。

居民消费小幅降温，但仍受超额储蓄+财政支持影响。二季度美国居民消费环比由一季度的1.0%放缓至0.4%，其中商品消费环比0.2%，服务消费环比0.5%，均不如一季度增速。尽管如此，在美国居民规模仍大的超额储蓄+财政支持下，美国居民消费相较疫情前仍然过热，在美联储开始加息一年多之后仍未出现实质性降温。服务消费此次环比较一季度放缓，由于服务业供需时空相等，可能侧面反映美国劳动力市场紧张趋于缓和。

政府投资升温，贸易逆差收窄反映全球产业链竞争强化。二季度美国政府投资改善可能体现美国基建法案之后公共基建投资力度有所提升。二季度美国贸易逆差继续较一季度有所收窄，其中虽然上半年制造业走弱使得出口增速回落，但在消费增速小幅放缓，以及美国制造业回流政策影响下，美国贸易逆差仍维持收窄。

美国2023年经济较强，但明年“硬着陆”风险仍不可忽视。二季度美国经济呈现出投资热，消费稳的格局，2023年年内经济可能较强，但明年随着美国居民超额储蓄耗尽，叠加企业面临美联储所引发的信贷收紧重压，居民消费就业均可能受打击，届时一旦美国居民消费走弱，可能引发工业生产更大幅度降温，从而引发大幅去库存的情况。另一方面，超预期的GDP数据可能强化美联储对经济“软着陆”预期，但决定美联储是否将继续加息的核心因素还是通胀，也就是9月会议前的两次CPI数据。

欧央行加息25BP，日央行调整YCC政策。欧央行加息25BP，9月加息概率仍不可忽视。当地时间7月27日，欧央行在7月货币政策会议上决定加息25BP，但并未就9月会议是否将继续加息给出明确指引，但鉴于目前欧元区居民薪资增速仍在上升，9月欧央行继续加息概率不可忽视。日央行扩大10Y国债利率波动区间。当地时间7月28日，日央行决定将灵活控制YCC政策，将10Y日本国债利率波动区间从正负0.5%扩大至1.0%，但仍将正负0.5%的水平作为参考，日央行“掩耳盗铃”式操作的背后可能是逐渐升温的通胀预期以及并不强劲的经济复苏。基于7月日央行操作及展望，我们预计日央行后续正常化过程将更为循序渐进，日央行对于YCC政策的谨慎程度可能超市场预期。

发达经济跟踪：6月美国新屋销售同比23.8%；海外央行官员表态：美联储可能继续加息。

全球宏观日历：关注美国非农就业。风险提示：美联储紧缩超预期。

以下为正文

美国Q2 GDP超预期，经济要软着陆了吗？

1. Q2美国实际GDP超市场预期，投资回暖为主因

当地时间7月27日，美国经济分析局（BEA）公布的23Q2实际GDP同比2.6%，环比0.6%，大超市场预期，但与我们预测较为相近，详见《如何理解美国住房市场回暖？-美国地产框架》（2023.07.11）。二季度美国经济超预期主要来源于私人投资回暖，其中以交运设备、制造业建筑投资改善为主，而库存也并未出现此前市场担忧的大幅去化。二季度实际GDP同比贡献中，居民消费小幅较一季度回落0.1个百分点至1.6%，而私人投资较一季度大幅改善1个百分点至-0.6%，净出口同比贡献小幅收缩至1.1%，但环比角度上美国贸易逆差仍小幅收缩。

2.交运设备投资、制造业建筑投资驱动经济超预期

非住宅投资驱动二季度美国投资回暖。在23Q2美国私人投资对GDP同比贡献中，住宅投资、非住宅投资、存货变动分别较一季度改善0.2、0.3、0.6个百分点至-0.5%、0.7%、-0.5%。但从环比角度来说，住宅投资环比降幅还较一季度有所扩大（23Q2：-1.1%），非住宅投资环比高达1.9%，是二季度美国经济超预期主因，私人存货新增93亿美元，较一季度小幅回升。

1）非住宅投资：交运设备投资回暖印证强耐用品新订单，制造业建筑投资激增反映美国产业政策刺激。前者反映美国制造业所呈现出的韧性要强于市场预期，这一点在今年以来始终较强的耐用品新订单也有所体现。后者主要体现去年美国CHIPS法案、《通胀削减法案》吸引全球半导体、汽车、电池产业回流美国设厂的一波浪潮。

2）住宅投资：因传导时滞，新屋销售改善尚未影响GDP。住宅投资在二季度实际上仍然维持较为低迷，似乎和近几月飙升的美国新房销售不符，但美债利率变动领先美国地产销售，并领先美国住宅投资GDP约6个月，所以这一轮美国地产销售复苏可能要到四季度才能真正反应到GDP中。

3）私人库存并未出现此前市场担忧的大幅去化。在一季度库存新增大幅放缓之后，市场担忧美国是否会快速进入去库存状态，但二季度美国库存反而继续小幅新增，且幅度超过一季度，打破市场担忧。我们重申我们在一季度GDP点评中已经提出的判断，即美国库存是供需两端作用下的结果，在美国居民消费稳健，工业生产韧性的情况下，年内美国很难出现“衰退式”去库存，详细分析见《海外跌宕、国内分化-五一假期国内外宏观回顾》（2023.05.03）。

3.居民消费小幅降温，但仍受超额储蓄+财政支持影响

二季度美国居民消费环比由一季度的1.0%放缓至0.4%，其中商品消费环比0.2%，服务消费环比0.5%，均不如一季度增速。尽管如此，在美国居民规模仍大的超额储蓄+财政支持下，美国居民消费相较疫情前仍然过热，在美联储开始加息一年多之后仍未出现实质性降温。值得注意的是，服务消费此次环比较一季度放缓，由于服务业供需时空相等，可能侧面反映美国劳动力市场紧张趋于缓和。

4.政府投资升温，贸易逆差收窄反映全球产业链竞争强化

二季度美国政府投资消费对GDP同比贡献上升至0.6%，其中政府投资改善为主体，可能体现美国基建法案之后公共基建投资力度有所提升。

二季度美国贸易逆差继续较一季度有所收窄，其中虽然上半年制造业走弱使得出口增速回落，但在消费增速小幅放缓，以及美国制造业回流政策影响下，美国贸易逆差仍维持收窄。

5.美国2023年经济较强，但明年“硬着陆”风险仍不可忽视

二季度美国经济呈现出投资热，消费稳的格局，2023年年内经济可能较强，但明年随着美国居民超额储蓄耗尽，叠加企业面临美联储所引发的信贷收紧重压，居民消费就业均可能受打击，届时一旦美国居民消费走弱，可能引发工业生产更大幅度降温，从而引发大幅去库存的情况，美联储也将被迫开启降息。另一方面，超预期的GDP数据可能强化美联储对经济“软着陆”预期，但决定美联储是否将继续加息的核心因素还是通胀，也就是9月会议前的两次CPI数据。

6.欧央行加息25BP，日央行调整YCC政策

欧央行加息25BP，9月加息概率仍不可忽视。当地时间7月27日，欧央行在7月货币政策会议上决定加息25BP，但并未就9月会议是否将继续加息给出明确指引，拉加德表示将取决于经济数据进展，可能意味着欧央行此轮加息的峰值正在靠近，但鉴于目前欧元区居民薪资增速仍在上升，且虽然6月欧元区HICP同比加速回落至5.5%，但核心HICP仍然坚韧，服务分项贡献亦在上行，所以9月欧央行继续加息概率不可忽视。

日央行扩大10Y国债利率波动区间。当地时间7月28日，日央行决定将灵活控制YCC政策，将10Y日本国债利率波动区间从正负0.5%扩大至1.0%，但仍将正负0.5%的水平作为参考，实际上低于市场此前对于日央行调整YCC的预期，所以决议公布之后日元汇率并未如去年12月调整YCC政策之后大幅升值，而是贬值至141.1。日央行“掩耳盗铃”式操作的背后可能是逐渐升温的通胀预期以及并不强劲的经济复苏，而非12月纯粹针对日本国债曲线扭曲的情况。基于7月日央行操作及展望，我们预计日央行后续正常化过程将更为循序渐进，日央行对于YCC政策的谨慎程度可能超市场预期。

发达经济跟踪：6月美国新屋销售同比23.8%

需求：美国2季度实际GDP同比2.6%，美国6月实际个人消费支出同比2.4%，环比0.4%。

地产：6月美国营建许可继续回落，同比-15.3%，环比-3.7%。6月美国新屋销售继续回升，同比23.8%。

供给与就业：美国6月耐用品新订单继续回升，同比8.9%，环比4.7%。美国7月Markit制造业和服务业PMI指数分别回升和回落至49.0和52.4。欧元区7月Markit制造业和服务业PMI指数继续回落至42.7和51.1。英国7月Markit制造业和服务业PMI指数继续回落至45.0和51.5。

CPI通胀：7月德国CPI同比6.2%，环比0.3%。6月美国个人消费支出物价指数同比3.0%，环比0.2%。

油价和PPI：截止7月28日，布伦特油价（周均价）较上周回升至83.58美元/桶。截至7月21日，美国原油库存较上周下降60万桶，原油产量较上周回落至1220万桶/日。

全球贸易：6月美国进出口继续回落，同比分别为-9.9%和-9.3%，贸易逆差缩小至-878.4亿美元。进口分结构来看，主要受工业用品、消费品的进口回落影响，汽车及零配件的进口继续回升。

货币操作：截至7月28日，本周美联储逆回购操作平均1.74万亿美元。本周市场预计美联储9月停止加息概率领先（80.0%）。

汇率利率黄金：截止7月28日，黄金价格回落至1954.3美元/盎司，美元指数回升至101.70。

新兴市场跟踪：本周沙特阿拉伯加息25BP

本周沙特阿拉伯央行宣布加息25BP，使其借贷成本推至2001年以来的最高水平。印度尼西亚央行维持其基准利率不变。

沙特5月贸易顺差缩小，巴西6月工业生产贸易逆差扩大。5月沙特阿拉伯出口同比回落但进口回升，贸易顺差缩小至294.6亿沙特里亚尔，进出口同比分别为20.9%和-32.1%。6月墨西哥贸易逆差扩大至-14.2亿美元，进出口同比分别为-5.8%和1.5%。

泰国6月贸易由逆差转为顺差，越南7月贸易顺差缩小。6月泰国进出口同时回落但进口回落更多，贸易差额由-18.5升至0.6亿美元，进出口同比分别为-10.3%和-6.4%。6月泰国进出口同时回落但进口回落更多，贸易差额缩小至21.5亿美元，进出口同比分别为-9.9%和-3.5%。

海外央行官员表态：美联储可能进一步加息

海外央行动向：美联储总资产规模下降

截止7月26日，美联储总资产较上周下降312.1亿美元。截止7月21日，欧央行总资产较上周减少186.1亿欧元。截止7月20日，日央行总资产为735.6万亿日元，较上周增加2.3万亿日元。截止7月26日，英央行总资产为1.00万亿英镑，较上期缩减8.0亿英镑。

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